di Tancredi Rapone e Tommaso Di Prospero
L’Europa è verde. O così ci dicono. Dal Green New Deal della von Der Leyen ai Green Bond che occupano sempre più spazio nei mercati obbligazionari europei e internazionali. Ma, mettendo da parte la retorica, cosa sono effettivamente i Green Bond? Chi decide se un bond è “verde”? Quali sono i meriti e le limitazioni di questi strumenti? In questo articolo tenteremo di rispondere a tali domande.
I Green Bond sono degli strumenti finanziari aventi l’obiettivo di sostenere progetti che combattono il cambiamento climatico. L’importanza di questi strumenti è stata particolarmente discussa al World Economic Forum tenutosi lo scorso gennaio, che ha sottolineato, più di qualsiasi altro fattore, l’importanza della transizione energetica dai carbon-fossili alle fonti rinnovabili per la stabilità economica globale (1). Per illustrare la connessione tra l’economia e la crisi ambientale in corso, basti pensare al numero crescente di disastri ambientali provocati dal riscaldamento climatico che hanno un peso sempre maggiore in termini di danni economici. Per rimanere in Europa, stando ai dati dell’Agenzia Europea per l’Ambiente, 33 paesi dell’area economica europea hanno subito danni di oltre 13 miliardi di euro dal 2010 al 2017 per eventi climatici collegati al riscaldamento del pianeta (2). Italia, Regno Unito, Francia e Germania tra i paesi più colpiti.
In questo contesto, la commissione europea stima che gli investimenti in energia e infrastruttura “verdi” dovranno salire di almeno 80 punti base relativi al GDP dell’unione per raggiungere il 2,8%, questo equivale a un ulteriore finanziamento di 180 miliardi di euro l’anno (3). La portata di questo target, secondo la commissione, eccede la capacità degli attori pubblici in gioco, comportando un ruolo fondamentale del settore privato. I “Green Bond”, servono per l’appunto a raccogliere tali finanziamenti del settore privato di questi progetti, permettendo a investitori di finanziarli e a società private di ottenere i finanziamenti necessari per effettuare i loro progetti “verdi”. Attualmente vi sono oltre 500 miliardi di dollari americani in green bonds sui mercati finanziari internazionali (4). A partire dallo scorso gennaio, anche la BCE ha iniziato a fare shopping “Green”, su indicazione della presidente Christine Lagarde.
Fondamentalmente, i Green Bond consentono all’investitore di conoscere l’impatto ambientale del proprio investimento, che dunque sarà legato alla realizzazione di progetti sostenibili di vario tipo. Ad esempio, la produzione di un impianto di energia solare per l’illuminazione di una fabbrica. Non vanno poi confusi i Green Bond con i Social Bond, che mirano ad ottenere un risultato positivo “per la società”, dunque indipendentemente dai suoi risultati ambientali (pensiamo al finanziamento per la realizzazione di un comprensorio di case popolari). Ancora diversi sono i Sustainability Bond, che richiedono a un tempo la realizzazione dei fini ambientali e sociali richiesti rispettivamente dai Green e Social Bond.
Ma cosa definisce, sul piano oggettivo un bond come “Green”? Chi stabilisce gli standard di trasparenza sul loro effettivo impatto ambientale? De facto, non esiste uno standard di trasparenza a cui gli emittenti debbano sottoporsi per poter apporre il label “Green” ai loro bond. La maggior parte degli emittenti si affida ai Green Bond Principles, stabiliti dalla Associazione Internazionale dei Mercati di Capitali (ICMA), che dovrebbero stabilire delle linee guida per assicurare la trasparenza e l’integrità della natura sostenibile degli investimenti (5). Alcune società di consulenza come Moody’s Investors Service e Cicero Shades of Green si propongono come attori per la certificazione terza e imparziale di sostenibilità del progetto finale. Tuttavia, come anche gli stessi Green Bond Principles tengono a sottolineare, è in ultima analisi il criterio nominalistico a prevalere. Si definiranno Green Bond quelli che gli emittenti etichetteranno come tali. Non stupisce allora che la Cina sia il secondo emittente mondiale di Green Bond, nonostante tali finanziamenti siano stati diretti a foraggiare centrali elettriche a carbone (6). Nel 2017, Repsol Sa, una delle maggiori compagnie petrolifere al mondo, ha emesso un bond da 500 milioni di euro a scadenza quinquennale. Nonostante tali finanziamenti siano motivati come volti a migliorare l’efficienza energetica degli impianti produttivi, gli specialisti del settore sono dubbiosi sulla loro qualificazione come sostenibili. In questi casi allora non servirà che la strategia della società emittente sia completamente “verde”, ma basterà la sostenibilità del singolo investimento. Tutto ciò contribuisce a sollevare perplessità in merito alla mancanza, in questo campo, di standard legalmente vincolanti in capo agli emittenti in tutto il mondo. L’Unione Europea sta lavorando alla definizione di standard basati sulle pratiche di mercato attuali e che possano essere utilizzati globalmente. Anche in questo caso, però, si parlerà di standard volontari e non vincolanti. Ciò vuol dire che non servirà una certificazione europea per emettere un Green Bond denominato in euro. Ma questo criterio nominalistico, privo di valutazione imparziale e legalmente prestabilita, è funzionalmente adeguato al mercato dei Green Bond?
Esistono già nei mercati finanziari dei veicoli di comunicazione tra le società e gli investitori che non sono disciplinati da standard legali, bensì dal rapporto di fiducia tra le parti coinvolte. Nel gergo tecnico si parla di “signaling”, cioè l’utilizzo di pratiche come il frazionamento o il buyback azionario per comunicare un prospetto di crescita al mercato, il quale si prende il compito di punire severamente chi diffonde segnali fasulli, dunque assicurando l’integrità del sistema nel suo insieme (7). Allo stesso modo, verrebbe da pensare che qualora un emittente piazzasse sul mercato un presunto Green Bond che si rivelasse tutt’altro che “verde”, la vigilanza di questi comportamenti e il disciplinamento degli abusi possa essere effettuato con la massima efficienza dal mercato. Dopotutto, se un bond non è autenticamente “Green” gli investitori possono sempre evitare di comprarlo, come possono vendere le azioni di una società che diffonde segnali fasulli. Tuttavia, ci sono importanti motivi per essere scettici di un sistema di autogestione di uno standard di “Green” che non lambiscono la funzione di pratiche di signaling come il frazionamento o il buyback azionario. Il più importante di questi motivi è che nel caso del signaling, la veridicità del segnale può essere valutata in modo del tutto oggettivo e incontroverso senza spendere considerevoli risorse: se, dopo aver dato un segnale di futura crescita al mercato, i ricavi dell’azienda diminuiscono (o sono notevolmente al di sotto di quelli attesi dagli analisti) il segnale verrà considerato da tutti come manipolativo e falso. Nel caso di un Green Bond, giudicare se il palazzo costruito con il finanziamento del bond è effettivamente “verde” richiede un giudizio normativo al contrario di quello puramente descrittivo nel caso del segnale di futura crescita dei ricavi. Considerando che una gran parte dei più ingenti investitori investe a loro volta per conto di terzi (si pensi ai grandi fondi assicurativi o pensionistici), l’esecuzione di questo giudizio e la sua applicazione appaiono tutt’altro che semplici: cosa succede se una parte dei contribuenti ad un grande fondo di investimenti dissente dall’opinione dei loro soci?
In realtà, la considerazione più preoccupante per quanto riguarda questi standard volontari riguarda il concetto economico del costo opportunità, ovvero ciò a cui si deve rinunciare per effettuare una scelta economica. Come già menzionato, nella maggior parte dei casi, malgrado non in tutti, la certificazione “Green” non richiede che l’intera strategia della società sia verde ma solo il progetto per il quale si utilizzano i fondi ricavati dalla vendita del bond. Dunque, i soldi risparmiati grazie al premio più basso sul Green Bond per il progetto sostenibile possono essere utilizzati per un progetto “non-verde”, senza violare il già menzionato principio che i fondi ricavati dal bond vengano spesi interamente per il progetto verde.
Sotto altra luce, si può poi dibattere che il problema vada ben oltre il semplice aspetto legale. Il potenziale di questi strumenti finanziari è difficile da sopravvalutare. Con cifre sempre in crescita sul mercato attuale e l’aumento di investimenti in tecnologie e infrastrutture verdi per la transizione energetica, i mercati finanziari saranno un catalizzatore fondamentale nella lotta al cambiamento climatico. A nostro avviso, partendo dalla stessa natura pubblica del bene da proteggere (l’integrità ambientale), è necessario che la funzione dei mercati in questo campo sia attentamente vigilata e disciplinata da appositi enti pubblici aventi responsabilità fiduciaria nei confronti della collettività anziché lasciare questo onere agli emittenti di Green Bond e ai loro investitori. Ciò non toglie che i Green Bond effettivamente creino, già nel quadro attuale un importante contributo alla sostenibilità dell’economia; tuttavia, vediamo ancora molto lavoro da fare prima che possano raggiungere il loro potenziale.
Per approfondimenti:
(1) Vedi Hofmeijer, I., “Global Risks Report”, World Economic Forum 2020; e vedi Herhold, P. & Farnworth, E., “The net-zero challenge: fast forward to decisive climate action”, World Economic Forum 2020.
(2) Vedi https://www.eea.europa.eu/data-and-maps/indicators/direct-losses-from-weather-disasters-3/assessment-2
(3) Vedi https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/banking-and-finance/sustainable-finance_en; Hong, H., Karolyi, G. A., & Scheinkman, J. A. (2020). Climate finance. The Review of Financial Studies, 33(3), 1011-1023.
(4) Vedi https://www.climatebonds.net/market/explaining-green-bonds
(5) Vedi https://www.icmagroup.org/green-social-and-sustainability-bonds/green-bond-principles-gbp/
(6) Vedi https://ieefa.org/china-disqualifies-clean-coal-technology-from-green-bond-funding/
(7) Vedi: van der Sar, N.L. (2018). Stock Pricing and Corporate Events. Erasmus School of Economics,
Department of Finance, Rotterdam.
